التكلفة الحقيقية لخيارات الأسهم

خيارات أساسيات: كيفية عمل خيارات.

عقود الخيارات هي أساسا احتمالات الأسعار للأحداث المستقبلية. كلما زاد احتمال حدوث شيء ما، كلما كان الخيار الأكثر تكلفة هو أن الأرباح من هذا الحدث. هذا هو المفتاح لفهم القيمة النسبية للخيارات.

دعونا نأخذ كمثال عام خيار الاتصال على شركة الأعمال الدولية شركة (عب) مع سعر الإضراب من 200 $. تتداول شركة عب حاليا عند 175 دولارا وتنتهي في 3 أشهر. تذكر أن خيار المكالمة يمنحك الحق، ولكن ليس الالتزام، بشراء أسهم شركة عب بسعر 200 دولار في أي وقت خلال الأشهر الثلاثة المقبلة. إذا كان سعر عب يرتفع فوق 200 $، ثم "الفوز". لا يهم أننا لا نعرف سعر هذا الخيار في الوقت الراهن - ما يمكننا أن نقول على وجه اليقين، على الرغم من ذلك، هو أن نفس الخيار الذي تنتهي في 3 أشهر ولكن في 1 شهر سوف تكلف أقل لأن فرص أي شيء يحدث في غضون فترة أقصر هو أصغر. وبالمثل، فإن نفس الخيار الذي ينتهي في السنة سوف يكلف أكثر من ذلك. هذا هو أيضا لماذا خيارات تجربة الوقت الاضمحلال: نفس الخيار سيكون يستحق أقل غدا من اليوم إذا كان سعر السهم لا يتحرك.

وعودة إلى انتهاء فترة 3 أشهر لدينا، عامل آخر من شأنه أن يزيد من احتمال أنك سوف "الفوز" هو إذا كان سعر سهم آي بي إم يرتفع أقرب إلى 200 $ - كلما كان سعر السهم أقرب إلى الإضراب، والأرجح الحدث سوف يحدث. وبالتالي، مع ارتفاع سعر الأصل الأساسي، فإن سعر علاوة خيار المكالمة سوف يرتفع أيضا. بدلا من ذلك، مع انخفاض السعر - والفجوة بين سعر الإضراب وأسعار الأصول الأساسية تتسع - الخيار سوف يكلف أقل. على خط مماثل، إذا كان سعر سهم آي بي إم يبقى عند 175 $، فإن المكالمة مع سعر الإضراب 190 $ سيكون يستحق أكثر من 200 $ دعوة استدعاء - منذ مرة أخرى، فإن فرص الحدث 190 $ يحدث أكبر من 200 $.

هناك عامل واحد آخر يمكن أن يزيد من احتمالات أن الحدث الذي نريد أن يحدث - إذا كان تقلب الأصول الأساسية يزيد. شيء يزيد من تقلبات الأسعار - صعودا وهبوطا - سيزيد من فرص حدوث حدث. لذلك، كلما زاد التقلب، كلما زاد سعر الخيار. تداول الخيارات والتقلبات ترتبط ارتباطا جوهريا ببعضها البعض بهذه الطريقة.

مع أخذ ذلك في الاعتبار، دعونا ننظر في مثال افتراضي. دعونا نقول أنه في 1 مايو، سعر سهم شركة كوري تيكيلا (كتك) هو 67 $ و قسط (التكلفة) هو 3.15 $ ل 70 يوليو دعوة، مما يدل على أن انتهاء الصلاحية هو ثالث الجمعة من يوليو و سعر الإضراب هو $ 70. ويبلغ السعر الإجمالي للعقد 3.15 × 100 = 315 دولار. في الواقع، عليك أيضا أن تأخذ اللجان في الاعتبار، ولكننا سوف تجاهلها لهذا المثال. وفي معظم البورصات الأمريكية، يكون عقد خيار الأسهم خيار شراء أو بيع 100 سهم؛ لهذا السبب يجب مضاعفة العقد بنسبة 100 للحصول على السعر الإجمالي. سعر الإضراب 70 $ يعني أن سعر السهم يجب أن يرتفع فوق 70 $ قبل خيار الاتصال يستحق أي شيء. وعلاوة على ذلك، لأن العقد هو 3.15 $ للسهم الواحد، فإن سعر التعادل سيكون 73.15 $.

بعد ثلاثة أسابيع سعر السهم هو 78 $. وقد زاد عقد الخيارات مع سعر السهم وهو الآن يستحق 8.25 × 100 = 825 دولار. طرح ما دفعته للعقد، وأرباحك ($ 8.25 - 3.15 دولار أمريكي) × 100 = 510 دولارات أمريكية (أو ما يعادلها بالعملة المحلية). لقد تضاعفت تقريبا أموالنا في ثلاثة أسابيع فقط! يمكنك بيع الخيارات الخاصة بك، والتي تسمى "إغلاق موقفك"، واتخاذ الأرباح الخاصة بك - ما لم، بالطبع، كنت تعتقد أن سعر السهم سوف تستمر في الارتفاع. من أجل هذا المثال، دعنا نقول أننا تركه ركوب.

وبحلول تاريخ انتهاء الصلاحية، ينخفض ​​سعر كتك إلى 62 دولارا. لأن هذا هو أقل من لدينا $ 70 سعر الإضراب وليس هناك الوقت المتبقي، عقد الخيار لا قيمة لها. نحن الآن أسفل تكلفة قسط الأصلي من 315 $.

خلاصة، وهنا هو ما حدث لدينا خيار الاستثمار:

حتى الآن تحدثنا عن الخيارات كحق شراء أو بيع (ممارسة) الخير الأساسي. هذا صحيح، ولكن في الواقع، فإن غالبية الخيارات لا تمارس في الواقع. في مثالنا، يمكنك كسب المال عن طريق ممارسة في 70 $ ثم بيع الأسهم مرة أخرى في السوق في 78 $ لربح 8 $ للسهم الواحد. يمكنك أيضا الحفاظ على الأسهم، مع العلم كنت قادرا على شرائه بخصم إلى القيمة الحالية. ومع ذلك، فإن أغلبية أصحاب الوقت يختارون أخذ أرباحهم عن طريق التداول (إغلاق) موقفهم. وهذا يعني أن أصحاب بيع خياراتهم في السوق، والكتاب شراء مواقفهم مرة أخرى إلى الإغلاق. ووفقا ل كبوي، يتم فقط ممارسة حوالي 10٪ من الخيارات، يتم تداول 60٪ (مغلقة) خارج، و 30٪ تنتهي لا قيمة لها.

عند هذه النقطة يجدر شرح المزيد عن تسعير الخيارات. في مثالنا، ارتفع سعر (سعر) الخيار من 3.15 دولار إلى 8.25 دولار. ويمكن تفسير هذه التقلبات القيمة الجوهرية والقيمة الخارجية، والمعروفة أيضا بقيمة الوقت. علاوة الخيار هي مزيج من قيمته الجوهرية وقيمته الزمنية. القيمة الجوهرية هي المبلغ في المال، والذي، لخيار الاتصال، يعني أن سعر السهم يساوي سعر الإضراب. وتمثل القيمة الزمنية إمكانية زيادة الخيار في القيمة. الرجوع إلى بداية هذا القسم من توروريال: على الأرجح حدث هو أن يحدث، وأكثر تكلفة الخيار. هذه هي قيمة إكسترنينيك، أو الوقت. لذلك، يمكن اعتبار سعر الخيار في مثالنا على النحو التالي:

في خيارات الحياة الحقيقية تقريبا التجارة دائما في بعض المستويات فوق قيمتها الجوهرية، لأن احتمال وقوع حدث أبدا أبدا صفر، حتى لو كان من المستبعد للغاية. إذا كنت تتساءل، اخترنا فقط الأرقام لهذا المثال من الهواء لإظهار كيفية عمل الخيارات.

كلمة موجزة عن تسعير الخيارات. وكما رأينا، فإن السعر النسبي للخيار يرتبط بفرص حدوث حدث ما. ولكن من أجل وضع سعر مطلق على خيار، يجب استخدام نموذج التسعير. النموذج الأكثر شهرة هو نموذج بلاك سكولز ميرتون، الذي تم اشتقاقه في السبعينيات، والذي منحت جائزة نوبل في الاقتصاد. ومنذ ذلك الحين ظهرت نماذج أخرى مثل نماذج شجرة ذات الحدين و ترينوميال، والتي هي أيضا شائعة الاستخدام.

و & كوت؛ ترو & كوت؛ تكلفة خيارات الأسهم.

كيف تقيم خيارات الأسهم للموظفين (إسو)؟ وقد تكون هذه هي القضية المركزية في النقاش حول ما إذا كان ينبغي صرف هذه الخيارات أم أن هذه الطريقة للتعويض يمكن أن تترك كلها من بيان الدخل، ولكنها مذكورة في ملاحظات البيانات المالية. ووفقا للقواعد المحاسبية الأساسية للمبادئ المحاسبية المقبولة عموما، إذا كان بالإمكان وضع قيمة على خيارات أسهم الموظفين، فينبغي أن تحسب كمصروفات بالقيمة السوقية العادلة.

يقول مؤيدو تكبد خيارات أسهم الموظفين أن هناك العديد من النماذج التي يمكن استخدامها لوضع قيمة على الخيارات بدقة. وهذه الخيارات هي شكل من أشكال التعويض ينبغي أن يحسب على نحو سليم، مثل الأجور. ويرى المعارضون أن هذه النماذج لا تنطبق على خيارات أسهم الموظفين أو أن النفقات المقابلة المرتبطة بهذا الشكل من التعويضات هي صفر. هذه المقالة سوف نلقي نظرة على حجة المعارضين ومن ثم استكشاف إمكانية نهج مختلف لتحديد تكلفة خيارات الأسهم الموظف.

وقد وضعت عدة نماذج لتقييم الخيارات التي يتم تداولها في البورصات، مثل يضع والمكالمات، والتي يتم منح الأخير للموظفين. وتستخدم النماذج الافتراضات وبيانات السوق لتقدير قيمة الخيار في أي وقت من الأوقات. ولعل أكثرها شهرة هو نموذج بلاك سكولز، وهو ما تستخدمه معظم الشركات عندما يناقشون خيارات الموظفين في الحواش السفلية لإيداعاتهم من هيئة الأوراق المالية والبورصات. وعلى الرغم من أن النماذج الأخرى مثل التقييم ذي الحدين قد سمح بها مرة واحدة، فإن القواعد المحاسبية الحالية تتطلب النموذج المذكور آنفا. (اعرف المزيد في الحصول على أقصى استفادة من خيارات الأسهم للموظفين.)

هناك نوعان من العوائق الرئيسية لاستخدام هذه الأنواع من نماذج التقييم:

الافتراضات - مثل أي نموذج، فإن المخرجات (أو القيمة) هي فقط جيدة مثل البيانات / الافتراضات التي يتم استخدامها. إذا كانت الافتراضات خاطئة، سوف تحصل على التقييمات الخاطئة بغض النظر عن مدى جودة النموذج. إن الافتراضات الرئیسیة في تقییم خیارات أسھم الموظفین ھي المعدل الثابت الخالي من المخاطر، ویتبع تقلب الأسھم توزیع طبیعي وتوزیعات أرباح ثابتة (إن وجدت) وتحدید عمر الخیار. هذه هي الأمور الصعبة لتقدير بسبب العديد من المتغيرات الكامنة المعنية، وخاصة فيما يتعلق بافتراض توزيعات العودة العادية. الأهم من ذلك، يمكن التلاعب بها: من خلال تعديل أي واحد أو مزيج من هذه الافتراضات، يمكن للإدارة خفض قيمة خيارات الأسهم وبالتالي تقليل التأثير السلبي للخيارات على الأرباح. قابلية التطبيق - هناك حجة أخرى ضد استخدام نموذج تسعير الخيارات لخيارات الأسهم للموظفين هو أن النماذج لم يتم إنشاؤها لتقييم هذه الأنواع من الخيارات. تم إنشاء نموذج بلاك سكولز لتقييم الخيارات المتداولة في البورصة على الأدوات المالية (مثل الأسهم والسندات) والسلع. تستند البيانات المستخدمة في هذه الخيارات إلى السعر المستقبلي المتوقع للأصل الأساسي (وهو سهم أو سلعة) يحدده المشترون والبائعون في السوق. ومع ذلك، لا يمكن تداول خيارات أسهم الموظفين في أي عملية تبادل، كما يتم إنشاء نماذج تسعير الخيارات لأن القدرة على تداول خيار ما هي قيمة.

وجهة نظر بديلة.

تستخدم الشرکات برامج إعادة شراء الأسھم لتقلیل عدد الأسھم القائمة وبالتالي إدارة عدد الأسھم القائمة: یؤدي انخفاض الأسھم القائمة إلی زیادة الأرباح للسھم الواحد. عموما، الشركات تقول أنها تنفذ عمليات إعادة الشراء عندما يشعرون أن أسهمهم بأقل من قيمتها.

معظم الشرکات التي لدیھا برامج خیارات أسھم الموظفین الکبیرة برامج إعادة شراء الأسھم بحیث یبقی عدد الأسھم القائمة ثابتة نسبیا أو غیر مخففة، حیث یمارس العاملون خیاراتھم. إذا افترضت أن السبب الرئيسي لبرنامج إعادة الشراء هو تجنب تخفيف الأرباح، فإن تكلفة إعادة الشراء هي تكلفة وجود برنامج خيار أسهم الموظفين، والتي يجب أن يتم صرفها على بيان الدخل.

إذا لم يكن لدى الشركة برنامج إعادة شراء الأسهم، فسيتم تخفيض الأرباح من خلال تكلفة الخيارات الصادرة والتخفيف. وحتى إذا أخذنا عمليات إعادة الشراء من المعادلة، فإن الخيارات هي شكل من أشكال التعويضات التي لها قيمة معينة. ونتيجة لذلك يجب معالجتها بطريقة مماثلة للمرتبات العادية.

وتستخدم خيارات الأسهم بدلا من الأجور النقدية، الفترة. وعلى هذا النحو، ينبغي صرفها في الفترة التي تمنح فيها. ويمكن استخدام تكلفة برنامج إعادة شراء الأسهم كوسيلة لتقييم تلك الخيارات لأن الإدارة تستخدم في معظم الحالات برنامج إعادة شراء لمنع انخفاض ربحية السهم.

حتى لو لم يكن لدى الشركة برنامج إعادة شراء األسهم، يمكنك استخدام متوسط ​​سعر السهم السنوي لعدد األسهم التي تتضمن الخيارات) صافي األسهم المتوقع عدم ممارستها أو انتهاء صلاحيتها (الستخالص تكلفة سنوية.

مشكلة مع خيارات الأسهم.

"تكلفة الشركة من خيارات الأسهم هي في كثير من الأحيان أعلى من القيمة التي ناهض المخاطر والعمال غير المتنوعين على خياراتهم".

أصبحت خيارات الأسهم مثيرة للجدل. ويكمن جذر المشكلة في تصورات خاطئة على نطاق واسع بشأن تكلفة منح مثل هذه الخيارات، وفقا لبريان هول وكيفن ميرفي الكتابة في مشكلة مع خيارات الأسهم (ورقة عمل نبر رقم 9784).

خيارات الأسهم هي التعويض الذي يمنح الموظفين الحق في شراء الأسهم بسعر محدد مسبقا "ممارسة"، وعادة ما يكون سعر السوق في تاريخ المنحة. يمتد حق الشراء لفترة محددة، عادة عشر سنوات. وبين عامي 1992 و 2002، ارتفعت قيمة الخيارات التي تمنحها الشركات في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 من متوسط ​​قدره 22 مليون دولار لكل شركة إلى 141 مليون دولار لكل شركة (حيث بلغت 238 مليون دولار في عام 2000). وخلال هذه الفترة، ارتفعت تعويضات الرئيس التنفيذي، مدعومة إلى حد كبير بخيارات الأسهم. غير أن حصة الرئيس التنفيذي من إجمالي قيمة خيارات الأسهم الممنوحة قد انخفضت فعلا من نسبة عالية بلغت نحو 7 في المائة في منتصف التسعينيات إلى أقل من 5 في المائة في الفترة 2000-2000. والواقع أنه بحلول عام 2002، تم منح أكثر من 90 في المائة من خيارات الأسهم للمديرين والموظفين.

ويرى هول ومورفي أن خيارات الأسهم في كثير من الحالات تعتبر وسيلة غير فعالة لجذب واستبقاء وتحفيز المديرين التنفيذيين والموظفين في الشركة لأن تكلفة الشركة لخيارات الأسهم غالبا ما تكون أعلى من القيمة التي تتخلى عنها المخاطر ويضع العمال غير المنظمين على خياراتهم. فيما يتعلق بأول هذه الأهداف - جذب - هول ومورفي علما أن الشركات التي تدفع خيارات بدلا من النقد بشكل فعال الاقتراض من الموظفين، وتلقي خدماتهم اليوم في مقابل دفعات في المستقبل. لكن من غير المحتمل أن يكون الموظفون غير المنخرطين في المخاطر مصدرين فعالين لرأس المال، وخاصة بالمقارنة مع البنوك وصناديق الأسهم الخاصة وأصحاب رؤوس الأموال الاستثمارية وغيرهم من المستثمرين. وعلى نفس المنوال، فإن خيارات الدفع بدلا من التعويض النقدي تؤثر على نوع الموظفين الذين ستجذبهم الشركة. وقد تستفيد الخيارات جيدا من وجود أنواع عالية من التحفيز والريادة، ولكن هذا يمكن أن يفيد قيمة أسهم الشركة فقط إذا كان هؤلاء الموظفين - أي كبار المديرين التنفيذيين والشخصيات الرئيسية الأخرى - في مواقع لتعزيز الأسهم. والغالبية العظمى من الموظفين ذوي المستوى الأدنى الذين تقدم لهم خيارات يمكن أن يكون لها تأثير طفيف فقط على سعر السهم.

خيارات تعزز بوضوح الاحتفاظ بالموظفين، ولكن هول ومورفي المشتبه به أن وسائل أخرى لتعزيز ولاء الموظفين قد تكون أكثر كفاءة. ومن المرجح أن تعزز المعاشات التقاعدية ورواتب الأجور المتدرجة والمكافآت - خاصة إذا لم تكن مرتبطة بقيمة الأسهم - كخيارات - الاحتفاظ بالموظفين فقط، إن لم يكن أفضل، وبتكلفة أكثر جاذبية للشركة. وبالإضافة إلى ذلك، كما أظهرت العديد من الفضائح الشركات الأخيرة، تعويض كبار المسؤولين التنفيذيين عن طريق خيارات الأسهم قد تلهم إغراء لتضخيم أو خلاف ذلك التلاعب الاصطناعي قيمة الأسهم.

ويرى هول ومورفي أن الشركات لا تزال ترى خيارات الأسهم غير مكلفة لمنحها لأنه لا توجد تكلفة محاسبية ولا نفقات نقدية. وعلاوة على ذلك، عندما يمارس الخيار، تقوم الشركات في كثير من الأحيان بإصدار أسهم جديدة إلى المديرين التنفيذيين والحصول على خصم ضريبي للفرق بين سعر السهم وسعر التمرين. هذه الممارسات تجعل "التكلفة المتصورة" لخيار أقل بكثير من التكلفة الاقتصادية الفعلية. ولكن مثل هذا التصور، هول ومورفي الحفاظ على النتائج في الكثير من الخيارات لعدد كبير جدا من الناس. من وجهة نظر التكلفة المتصورة، قد تبدو الخيارات وسيلة خالية من التكلفة تقريبا لجذب الموظفين والاحتفاظ بهم وتحفيزهم، ولكن من وجهة نظر التكلفة الاقتصادية، قد تكون الخيارات غير فعالة.

إن تحليل هول ومورفي لهما انعكاسات مهمة على النقاش الحالي حول كيفية حساب الخيارات، وهو النقاش الذي أصبح أكثر سخونة في أعقاب الفضائح المحاسبية. قبل عام، أعلن مجلس معايير المحاسبة المالية أنه سينظر في تكليف حساب محاسبي للخيارات، مع أمل أن يتم اعتماده في وقت مبكر من عام 2004. رئيس الاحتياطي الفدرالي ألان غرينسبان، والمستثمرين مثل وارين بوفيه، والعديد من الاقتصاديين يؤيدون تسجيل الخيارات كمصروف. ولكن منظمات مثل المائدة المستديرة للأعمال التجارية، والرابطة الوطنية للمصنعين، وغرفة التجارة الأمريكية، ورابطات التكنولوجيا الفائقة تعارض خيارات "التكليف". إدارة بوش مع هؤلاء المعارضين، في حين ينقسم الكونغرس حول هذه المسألة.

ويعتقد هول ومورفي أن الحالة الاقتصادية لخيارات "التكليف" قوية. وسوف يكون التأثير العام لجلب التكاليف المتصورة للخيارات أكثر انسجاما مع تكاليفها الاقتصادية هو عدد أقل من الخيارات التي تمنح لعدد أقل من الناس - ولكن هؤلاء الناس سيكونون المديرين التنفيذيين والموظفين الفنيين الرئيسيين الذين يمكن أن يتوقعوا بشكل واقعي أن يكون له أثر إيجابي على أسعار أسهم الشركة. ويشير الباحثون أيضا إلى أن قواعد المحاسبة الحالية تفضل خيارات الأسهم على حساب أنواع أخرى من خطط التعويض القائمة على الأسهم، بما في ذلك الأسهم المقيدة، والخيارات حيث يتم تعيين سعر ممارسة أقل من القيمة السوقية الحالية، والخيارات حيث يتم فهرسة سعر ممارسة للصناعة أو أداء السوق، والخيارات القائمة على الأداء التي لا تتحقق إلا إذا تم بلوغ عتبات الأداء الرئيسية. كما أن القواعد الحالية متحيزة ضد خطط الحوافز النقدية التي يمكن ربطها بطرق مبتكرة لزيادة ثروة المساهمين.

وتخلص هول ومورفي إلى أنه يمكن تثقيف المديرين والمجالس بشأن التكاليف الاقتصادية الحقيقية لخيارات الأسهم وغيرها من أشكال التعويض، وأنه يجب القضاء على أوجه عدم التماثل بين المعالجة المحاسبية والضريبية لخيارات الأسهم وغيرها من أشكال التعويض. ومن شأن المقترحات المتعلقة بفرض رسوم محاسبية لمنح الخيار أن تسد الفجوة بين التكاليف المتصورة والتكاليف الاقتصادية.

إن "الملخص" غير محمي بحقوق الطبع والنشر ويمكن إعادة إنتاجه بحرية مع إسناد المصدر بشكل مناسب.

التعرف على التكلفة الحقيقية للتعويض.

وتزيد خيارات التكثيف من الشفافية في إعداد التقارير المالية.

خيارات التعويض هي تكلفة للشركة وتحتاج إلى أن يتم صرفها إذا كانت البيانات المالية تعكس القيمة الحقيقية للشركة.

في العدد السابق من البروفيسور تشاك مكبيك جادل للموقف الذي يكلف خيارات التعويض هو إجراء المحاسبة غير لائق والصفات غير دقيقة التكاليف للشركة التي يولدها بالفعل من قبل المساهمين من خلال التخفيف من أسهمهم. (النظر في إيجابيات وسلبيات تكثيف خيارات الأسهم.) في المادة أدناه يقدم البروفيسور ستيف فيرارو الجانب الآخر من الحجة.

جوهر المشكلة.

وقد أكد محلل مالي / مدير مالي مؤخرا أن الولايات المتحدة شهدت على مدى العقدين الماضيين أكبر نقل للثروة في تاريخها. لم يذكر أرقام دقيقة، ولكنه أفاد بأن المطلعين والمديرين التنفيذيين للشركات المتداولة في عام 1980 يمتلكون حوالي 3 & # 8211؛ 4 في المائة من حقوق الملكية في هذه الشركات المتداولة علنا. وبحلول عام 2000، زادت نسبة الملكية إلى ما يقرب من 10 إلى 12 في المائة. وتمشيا مع هذه الملاحظة، تقارير CBS. MarketWatch أن في عام 1960 المديرين التنفيذيين حصلوا على اثني عشر مرة من أجور الموظف العادي. وفي عام 2000، بلغت التقديرات 531 مرة. [1]

ويمكن إجراء ملاحظة ذات صلة عن الإجراءات المتخذة على مستوى الشركة. وفي ظل افتراضات متفائلة إلى حد ما، قد تصل قيمة أسهم جاك ويلش & # 8217؛ غي إلى مليار دولار بحلول عام 2010 إذا استمرت أسهم جنرال إلكتريك في الصعود بنفس المعدل المتوسط ​​للنمو الذي شهدته خلال السنوات العشر الماضية. [2] ومع ذلك، وفقا للتقارير المالية لشركة جنرال الكتريك & غ؛ 8217، كانت الخيارات غير مكلفة للشركة ومساهميها. وهنا تكمن المشكلة. وعندما يتعلق الأمر بتكلفة خيارات التعويض، أصبح انعدام الشفافية محط اهتمام موضوع مثير للجدل.

في وقت تحليل جنرال إلكتريك، تم تداول الخيارات مع استحقاق 18 شهرا عند 6.90 $. باستخدام هذا الرقم كبديل لقيمة جاك ويلش & # 8217؛ ق خيارات الأسهم، والقيمة السوقية لجميع الخيارات التي تعطى ل ويلش ما يقرب من 20 مليون $. ولكنك لم تحصل على حساب مماثل في بيان الدخل في أي مكان. لما لا؟ ونظرا لأن مبلغ 20 مليون دولار يعتبر تكلفة فرصة وليس مصروفات نقدية. أي إذا كانت الشركة قد باعت الخيارات في السوق المفتوحة، لكانت قد تلقت 20 مليون دولار من العائدات، وكان من الممكن تسجيل العائدات لأن الأموال كانت متضمنة. غير أنه نظرا لعدم تلقي أي مبالغ نقدية عندما تصدر الخيارات كتعويض، فإنها لا تعتبر ذات قيمة ولا يتم تحميلها كمصروفات.

ويعترف المنظور الاقتصادي بالقيمة السوقية للخيارات ويستلزم حسابا للنفقات. قد لا يبدو أن مبلغ ال 20 مليون دولار في مثال جنرال إلكتريك يجادل كثيرا، ولكن بالنسبة للشركات الأخرى، يمكن أن يؤدي تحويل التكاليف إلى تحويل أرباح محاسبية قوية إلى خسارة. على سبيل المثال، كان الربح المحاسبي في إيباي & # 8217؛ لعام 2001 هو 90.4 مليون دولار. ومع ذلك، بعد إدراج قيمة خيارات التعويض، يتحول الربح إلى خسارة قدرها 14.5 مليون دولار. هذا & # 8217؛ s أكثر من $ 100 مليون دولار الفرق. [3] وعلاوة على ذلك، تقدر ميريل لينش أن خيارات التكليف ستقلل من متوسط ​​أرباح S & P 500 و # 8217 بنسبة 10٪. [4] ويقدر المحللون في سانفورد س. بيرنشتاين أن نفقات الخيارات بالنسبة لشركات التكنولوجيا الفائقة تعادل 51٪ من الأرباح التشغيلية في عام 1999. [5]

وسيطات ضد خيارات التكثيف & # 8212؛ والرد.

وعند استعراض النقاش الجاري حول ما إذا كانت الخيارات المتعلقة بالتكاليف أم لا، يبدو أن ما يلي يمثل الحجج المقدمة لعدم صرف تكاليف خيارات الأسهم. يتم تقديمها واحدة في وقت واحد لإلقاء نظرة فاحصة.

1) لا توجد معايير واضحة لتقييم الخيارات، وتتطلب خيارات التقييم التنبؤ بالمستقبل وهي ذاتي.

والطريقتان الأكثر شيوعا لتقييم الخيار هما نموذج التسعير الاختياري لبلاك سكولز (بسوبم) ونموذج تسعير الخيارات ذات الحدين (بوبم). وقد ذكر أن حوالي 90 في المئة من الشركات الأمريكية تستخدم حاليا نموذج بلاك سكولز، أو بعض الاختلافات، لتقييم الخيارات غير القابلة للتسويق. معظم الآخرين استخدام نموذج التسعير خيار ثنائي الحدين. [6] تعطي هذه الطرق عادة قيم الخيار التي تكون ضمن بنات بعضها البعض. وعلاوة على ذلك، تستخدم الشركات نماذج تسعير الخيارات هذه لتحديد عدد الخيارات التي يجب تضمينها في حزمة الدفع التنفيذي. إذا كانت نماذج تسعير الخيارات جيدة بما فيه الكفاية لتحديد الأجر التنفيذي، لماذا لا تكون جيدة بما فيه الكفاية لحساب تلك الخيارات نفسها؟

نماذج تتطلب كل مستخدم للتنبؤ المستقبل، ونماذج & # 8217؛ يمكن أن يكون الناتج حساسا لافتراضات المدخلات. ولكن العديد من متغيرات المدخلات متوفرة بسهولة في السوق أو معروفة (على سبيل المثال، سعر السهم للشركة، والمعدل الخالي من المخاطر، والوقت حتى الاستحقاق) ولا تحتاج إلى تقدير. وقد فعلت السوق بالفعل التقدير. وبالإضافة إلى ذلك، المديرين الماليين جعل معيشة التنبؤ المستقبل. ولتقدير مرشح اقتناء، يتم تقدير التدفقات النقدية المستقبلية للشركة المستهدفة. ولتحديد نوعية محفظة قروض البنك، يجب تحديد عدد القروض المعدومة بناء على توقعات المستقبل (وربما نتائج الماضي). تتطلب إدارة النقد تقدير مخاطر التحصيل. يجب على وكاالت تصنيف السندات تقدير مخاطر االئتمان. أمثلة لتقدير المستقبل هي عدد لا يحصى، لذلك لا يخدم أي نقطة للذهاب على. في الأساس هذه الحجة تتلخص في، & # 8220؛ التنبؤ المستقبل هو ممارسة صعبة وغير دقيقة، والأدوات لدينا هي أقل من الكمال. & # 8221؛ ولكن هذا ينطبق على معظم قضايا التقييم، بما في ذلك وضع قيمة على الأسهم، والتي السوق يفعل كل يوم التداول، طوال اليوم.

2) خيارات التكليف المبالغة في التكلفة الحقيقية للخيارات.

وتشير هذه الحجة إلى بعض المشاكل المحتملة مع الافتراضات الأساسية لنماذج تسعير الخيارات. وقد تم تطوير هذا النظام في ظل افتراض أن الخيارات التي يتم تقييمها ذات فترة استحقاق قصيرة وأن هناك سوقا سائلة لها. وعادة ما تکون الخیارات التي یتم إصدارھا کتعویضات من خمس سنوات إلی عشر سنوات وسیولة قلیلة أو معدومة. وبالتالي فإن الحجة هي أن نماذج تسعير الخيارات غير مناسبة لتقييم الخيارات الصادرة كتعويض. ومع ذلك، هناك العديد من الأسواق غير السائلة حيث الأصول وتجارة الأوراق المالية. على سبيل المثال، يتم شراء وبيع الشركات الخاصة في هذه الأسواق. وتجارة الدين والأوراق المالية في سوق الإيداع الخاص أيضا. حل السوق لعدم وجود السيولة هو تخفيض سعر األصل أو األمان لتعكس نقص السيولة. ويمكن القيام بنفس الشيء بالنسبة للخيارات التي تصدر كتعويض.

نسخة أخرى من هذا الاحتجاج هو أن تكلفة الخيار قد أخذت بالفعل في الاعتبار عن طريق تمييع العائد على السهم (إبس)، وبالتالي فإن تكبد هذه الخيارات سوف & # 8220؛ مضاعفة عدد & # 8221؛ التكلفة. [7] عند النظر في العائد على السهم، تجدر الإشارة إلى أن البسط، أي الأرباح، لا يتأثر بالتخفيف الناتج عن إصدار أسهم إضافية في الوفاء بعقد التعويض. ومن المنظور الاقتصادي أن يوحي بأن قيمة الخيارات ينبغي أن تنعكس في تكاليف التعويض وكذلك في تخفيف الملكية، مما يخفض الأرباح في تلك الفترة. لا يوجد حساب مزدوج هنا. والقيمة السوقية هي التكلفة المباشرة، التي تنعكس في مجرى الإيرادات، والتخفيف هو تكلفة طويلة الأجل بسبب تقاسم فوائد الملكية مع عدد أكبر من المالكين.

وأخيرا، فإن النسخة الثالثة من الحجة هي أنه إذا كانت الخيارات تنتهي من المال أو إذا ترك الموظف دون أن يكون قادرا على المطالبة القيمة في الخيارات، ثم خيارات حقا لا يكلف أي شيء الشركة . [8] ولكن يتم تحديد التكلفة الاقتصادية الحقيقية عند إصدار الخيارات، وهذا هو عندما يجب على الشركات الاعتراف قيمتها. وكون عدم ممارسة الخيارات لا يعني أنها ليست لها قيمة عند منحها تعويضا.

3) خيارات التكليف من شأنه أن يخلق الحاجة إلى إعادة حساب باستمرار القيمة المخصصة لهذه الخيارات، والربع السابق & # 8217؛ سيتعين إعادة حساب الأرباح، مما يضاعف من ارتباك المستثمرين.

وليست هناك حاجة إلى مراجعة تقديرات قيمة الخيار الأصلية بمجرد إصدار الخيارات. صحيح أن قيم الخيارات ستتغير بمرور الوقت، تماما كما تتغير قيم كل الأصول بمرور الوقت. ولكن ليس هناك حاجة إلى مراجعة تلك القيم ما لم يقرر المجلس تغيير بعض الخيارات & # 8217؛ الخصائص (أي إعادة الحساب)، مثل خفض سعر التمرين. وبطبيعة الحال، فإن أفضل ممارسات حوكمة الشركات في بيئة السوق الحالية تشير إلى أن إعادة كتابة العقود القديمة هي دون المستوى الأمثل ويجب تجنبها. وإذا انتهت خيارات التعويض من الأموال، لم يخلق المديرون قيمة كافية للمساهمين للحصول على تعويضات إضافية. إصدار خيارات جديدة والانتقال. والأفضل من ذلك أن الخيارات الأصلية يمكن أن تكون قائمة على أساس طارئ، مع احتساب أسعار الإضراب العائمة على بعض حالات عدم التيقن أو المخاطر التي يمكن تحديدها والتي لا يمكن تحوطها بشكل سليم أو خارج نطاق سيطرة الإدارة. ونعم، نماذج التسعير الخيار الحالي يمكن التعامل مع هذه العقود المعقدة.

وتجدر الإشارة هنا إلى أن المديرين التنفيذيين قد حددوا ثغرة أخرى في معايير فاسب وطريقة أخرى للتلاعب في تقديرات الأرباح. وبموجب المعايير الحالية، يمكن للشركة إلغاء الخيارات خارج المال، والانتظار لمدة ستة أشهر ويوم واحد، وإصدار خيارات بديلة مع انخفاض أسعار الإضراب دون الاضطرار إلى الإبلاغ عن تكلفة الخيارات الجديدة. من الناحية الفنية هذا الإجراء لا يعول على إعادة التسعير. اقتصاديا يفعل ذلك، ويفرض تكاليف اقتصادية حقيقية على الشركة ومساهميها. حتى الآن سبرينت، إنكتومي، التجارة واحد والشبكات الحقيقية، من بين أمور أخرى، وقد استفادوا جميعا من ستة أشهر وثغرة يوم واحد.

4) خيارات التكليف يخلق وسيلة أخرى للمديرين للتلاعب الأرباح.

هذه ملاحظة دقيقة. يمكن للمانجرين التلاعب في تدفقات أرباح الشركة الثابتة عن طريق اللعب مع تقديرات المدخلات المستخدمة في تقييم الخيارات. ولكن تركيز الحجة هو توجيه خاطئ. ويقوم المدراء بالفعل بالتلاعب في تدفقات أرباح الشركة الثابتة من خلال عدم الاعتراف بالتكلفة الاقتصادية للخيارات التي تصدر للموظفين. في تعليقه على التلاعب في الأرباح، جيف سكيلينغ، المدير المالي السابق المنهك من إنرون، شهد أمام لجنة مجلس الشيوخ: & # 8220؛ الأكثر فظاعة [طريقة]، أو تلك التي تستخدمها كل شركة في العالم، هي خيارات الأسهم التنفيذية . أساسا ما تقوم به هو، يمكنك إصدار خيارات الأسهم للحد من حساب التعويض وبالتالي زيادة الربحية الخاصة بك. & # 8221؛ [9]

وبما أن الخيارات لها قيمة اقتصادية حقيقية، فإن تجاهل هذه القيمة يؤدي إلى تقليل قيمة الشركات للتعويض الحقيقي عن الموظفين والإبلاغ عن تقديرات الأرباح المتضخمة. ومن خلال الاعتراف بتكاليف الخيارات، سيقلل المديرون من هذا التقليل من تكاليف التعويض الحقيقية والمبالغة في تقدير الإيرادات. غرفة للتلاعب سوف لا تزال موجودة، ولكن المبالغة في أرقام الأرباح يجب تخفيض.

5) المشكلة الوحيدة مع الخيارات هي الطريقة التي تم تصميم مخططات الخيار لتوفير تعويض تنفيذي المفرط.

ويبدو أن السوق يوافق على أن تصميم حزم التعويض التنفيذي كان ولا يزال معيبا جدا. ولكن جذور التصميم & # 8217؛ s تعمل عميقا في سوء فهم كيفية تقييم الخيارات. أولا، في ظل قواعد المحاسبة الحالية، والخيارات غير مكلفة للشركة. من هذا المنظور، لا يهم ما إذا كانت الشركة تمنح خيارا على مليون سهم أو خمسة ملايين. تكلفة & # 8220؛ التكلفة & # 8221؛ إلى الشركة بالمعنى المحاسبي هو نفسه & # 8211؛ لا شيئ. ولكن التأثير المخفف في منح خيار على خمسة ملايين سهم خمسة أضعاف كما هو الحال بالنسبة لتكلفة الفرصة البديلة. وبالتالي، فإن عدم معرفة القيمة الحقيقية أو تكلفة الخيارات التي يتم تقديمها يمكن أن يؤدي إلى دفعات لم تقصدها لجنة التعويضات.

ثانيا، هناك سوء فهم للعلاقة بين المخاطر وقيمة الخيارات. عندما يكون مستقبل الشركة غير مؤكد إلى حد كبير، سيجادل البعض بأن المديرين يجب أن يعطوا المزيد من الخيارات لضمان أن يكون هناك بعض العائد المستقبلي للمديرين التنفيذيين الذين يعملون بجد. ومع ذلك، وكلما زاد عدم اليقين (أو تقلب في خيارات لغة)، وأكثر قيمة الخيار يصبح. وينعكس ذلك في نماذج تسعير الخيارات. وهذا يعني أنه عندما يكون مستقبل الشركة الثابت غير مؤكد إلى حد كبير، ينبغي أن يعطي خيارات أقل، وليس أكثر، لأن كل خيار سيكون أكثر قيمة مما كان عليه بخلاف ذلك بمستقبل معين نسبيا.

ونتيجة لهذا الفهم الخاطئ، يتم منح المديرين التنفيذيين خيارات كثيرة جدا، وهذه الخيارات تساعد على تخفيف الجانب السلبي على تعويضاتهم إذا كانت الشركة أقل من التوقعات وتجاوزت بشكل كبير مكافأة لهم إذا كانت الشركة تفوق التوقعات. وفي كلتا الحالتين، قام المديرون التنفيذيون بتغطية رهاناتهم، وفي المتوسط، قد يتم دفعهم كثيرا بغض النظر عن أداء الشركة.

6) الشركات التي تعتمد على تعويض إداري كبير في شكل خيارات يعاقب عليها بشكل غير عادل.

وفي عام 1993، نجح المديرون التنفيذيون في وادي السيليكون في إحباط دفع فاسب و # 8217 إلى أن تكون قيمة الخيارات مصروفات، تستند إلى حد كبير إلى حجج مثل هذا. [10] ستشعر شركات التكنولوجيا الفائقة بعقوبة على الاعتراف بالتكلفة الكاملة لرأس المال البشري. وهذا هو المكان الذي يحصل على حجة مثيرة للاهتمام. وتؤكد هذه الشركات أنها بحاجة إلى أفضل وألمع لجعل الشركة قادرة على المنافسة والناجحة. ولكن أفضل وألمع تكلفة أكثر والطريقة الوحيدة بالنسبة لهم لتعويض عادل هو من خلال خيارات الأسهم. عادل بما يكفي؛ وھو الطریقة التي ینبغي أن تعمل بھا سوق العمل التي تعمل بشکل جید. ومع ذلك، عندما يتعلق الأمر بالإبلاغ عن تكاليف رأس المال البشري، فإن هذه الشركات تريد أن تدعي أن عملهم ليس أكثر تكلفة، وغالبا ما يكون أقل تكلفة، مما هو عليه في أجزاء أخرى من الاقتصاد.

من وجهة نظر اقتصادية، هذه الحجة ليست سليمة. التكلفة هي ما هي عليه، وإذا كانت الشركة لديها تكنولوجيا قابلة للحياة ويمكن أن تنقل قصتها بطريقة موثوق بها ومقنعة، فإن السوق مكافأة له وموظفيه. إذا لم يفعل ذلك، فإن الشركة سوف تواجه صعوبة في جذب العمال ورأس المال.

7) مسائل التدفق النقدي فقط. ونظرا لعدم وجود نقد ينطوي على إصدار خيارات التعويض، فإن المحللين لم يفكروا في قيمة الخيارات على أي حال.

صحيح أنه إذا قمت بفتح كتاب التمويل، وسوف تجد أن خطوة أساسية في التقييم هو تحديد التدفق النقدي. وبما أنه لا يوجد تدفق نقدي إلى الشركة عندما تصدر خيارات، فإن تكلفة الخيارات لن تظهر في تقدير التدفق النقدي. ومع ذلك، الممارسين والدهاء هي أكثر تعقيدا بكثير من أن تقبل هذا كما يعكس الواقع. لتوضيح هذه النقطة، ستاندارد & أمب؛ بدأ الفقراء في الإبلاغ عما يسميه & # 8220؛ الأرباح الأساسية & # 8221؛ والتي تشمل تكلفة الخيارات المستخدمة للتعويض. ويطلب المستثمرون المؤسسيون مثل تيا-كريف و كالبرس الآن من الشركات في محافظها أن تشمل تكلفة خيارات التعويض في الأرباح المبلغ عنها. وقد أقنع بوفيه وارن الذي يحظى باحترام العديد من الشركات التي يرتبط بها لحساب تكاليف خيارات التعويض. وأخيرا، وافق 83 في المائة من مديري الأموال المهنية والسماسرة ومحللي الأسهم وحسابات الدخل الثابت الذين شملهم الاستقصاء (رابطة إدارة الاستثمار والبحوث) على أن الخيارات هي شكل من أشكال التعويض وينبغي أن تحسب كمصاريف. [11]

لا يخطئ. فإن السوق تولي اهتماما لتكلفة هذه الخيارات عند اتخاذ القرارات الاستثمارية سواء كانت تظهر على بيان الدخل أم لا. ومع ذلك، هناك التجار اليوم والمستثمرين أقل تطورا الذين يقضون المزيد من الوقت التحقيق في الثلاجات قبل أن يشتري واحدة من أنها تحقق في الأسهم قبل شرائها، لإعادة صياغة بيتر لينش. ويقول آرثر ليفيت، الرئيس السابق للمجلس الأعلى للأوراق المالية، إن هؤلاء المستثمرين غير المتطورين هم الذين يحتاجون إلى معلومات إضافية. [12] يريد المستثمرون المزيد من الشفافية. السؤال هو؛ هل الإدارة؟

استنتاج.

ويتطلب المنظور الاقتصادي بشأن أداء الشركات وقيمتها تقدير تكلفة خيارات التعويض والاعتراف بها كمصروف. ومع ذلك، فإن فكرة حساب تكاليف الفرص هي مشكلة لنظامنا المحاسبي الحالي وسوف يسبب بعض الآلام المتزايدة لأنها تتطور إلى هيكل يوفر المزيد من الشفافية للمستثمرين وتمكن السوق من فهم أفضل للاقتصاديات الأساسية للشركة. وقد ذكر ثلاثة محاسبين جيدين أن الغرض من نظام المحاسبة لدينا هو & # 8220؛ قياس والإبلاغ عن العواقب الاقتصادية للأنشطة التجارية. & # 8221؛ [13] في الوقت الراهن لا يفعل ذلك، ولكن يمكن أن يبدو، ولكن يبدو أننا في الاتجاه الصحيح مع التحرك نحو صرف خيارات التعويض.

[1] بامبي فرانسيسكو، & # 8220؛ هل يمكن تقديم العدالة؟ & # 8221؛ تعليق: عندما إكسكس ديسورج أو حصة الثروة، CBS. MarketWatch ،، 15 أكتوبر 2002.

[2] جوستين فوكس، & # 8220؛ خيار الأسهم مذهلة خفة اليد: جوستين فوكس إكسبوسيد شركة أميركا & # 8217؛ أعظم الوهم، & # 8221؛ مجلة فورتشن، 25 يونيو 2002.

[3] تيموثي J. مولاني، & # 8220؛ خيارات: إزالة الضباب للمستثمرين، & # 8221؛ بوسينيس ويك، 23 سبتمبر 2002.

[4] تود جاتراس، & # 8220؛ إكسنسينغ أوبتيونس، & # 8221؛ فوربس، 24 يوليو 2002.

[6] جوان هاريسون، & # 8220؛ التحديات التي تواجه خيارات تقييم الشركات، & # 8221؛ عمليات الدمج & أمب؛ عمليات الاستحواذ، نوفمبر 2002.

[8] ألفو سفالدي، & # 8220؛ الأسهم خيارات التبديل الحصول على الكتف الباردة من الشركات: لا يوجد معيار واضح للتكاليف، & # 8221؛ دنفر بوست، 28 يوليو 2002.

[9] جوستين فوكس، & # 8220؛ الخيار الوحيد (لخيارات الأسهم، وهذا هو): التظاهر هم حر ديدن & # 8217؛ t العمل، & # 8221؛ مجلة فورتشن، 12 أغسطس 2002.

[11] مجهول، & # 8220؛ إيمر & # 8217؛ s مسح خيارات الأسهم، إيمر المحامي، يناير / فبراير 2002، 7 (1).

(12) آرثر ليفيت، تاكي أون ذي ستريت، نيو يورك: بانثون 2002.

(13) كريشنا G. باليبو، بول M هيلي، فيكتور L. بينارد، بوسينيس أناليسيس أند فالواتيون: أوسينغ فينانسيال ستاتيمنتس، 2nd إد.، ماسون، أوه: سوث-ويسترن كوليج بوبليشينغ -2002، p. 1 & # 8211؛ 4.

، وهو أستاذ مشارك في التمويل في بيبردين & # 8217؛ ق مدرسة غرازياديو لإدارة الأعمال والإدارة حيث يعلم تمويل الشركات، والتقييم ومجموعات الشركات، والاستثمارات. وتشمل اهتماماته البحثية الحالية إعادة هيكلة الشركات، والاستثمار القائم على الحدث، وصناديق الاستثمار العقاري. الدكتور فيرارو هو المدير الإداري لمركز الدراسات التقييم ومدير فيرارو كابيتال مانجمنت. وهو حاصل على درجة الدكتوراه من جامعة ولاية لويزيانا وهو محلل مالي معتمد (كفا). وهو أيضا متلق مؤخرا لجائزة هوارد أ.

التواصل الاستراتيجية الخاصة بك.

أفضل الخطط الإستراتيجية في العالم من غير المرجح أن تكون ناجحة إذا لم يتم إبلاغها بشكل فعال لأولئك الذين يجب تنفيذها: الموظفين.

إصلاح الشركات الأمريكية.

ويسعى القانون الجديد إلى طلب المزيد من المساءلة من جانب الإدارة والمجالس في الإبلاغ عن البيانات المالية. هل سيكون كافيا؟

التعرف على التكلفة الحقيقية للتعويض.

خيارات التعويض هي تكلفة للشركة وتحتاج إلى أن يتم صرفها إذا كانت البيانات المالية تعكس القيمة الحقيقية للشركة.

تعلم من الخبرة.

إن نقل المعرفة الضمنية أمر مهم في خلق ثقافة الشركة، بما في ذلك البعد الأخلاقي.

استخدام الذكاء العاطفي للتعامل في الأوقات الصعبة.

ويمكن للمديرين الذين يستخدمون الذكاء العاطفي أن يحسن من انعدام الأمن الوظيفي ويساعد على إعادة صياغة الوضع بحيث يؤثر إيجابا على أداء الموظفين.

محادثة مع برنامج إيكوك & # 8217؛ لاسي إدواردز.

البروفيسور تشاك موريسي مقابلات ناجحة رجل الأعمال البرمجيات لاسي إدواردز حول ريادة الأعمال ورأس المال الاستثماري.

كبر العدد الخاص: القيادة الروحية.

الذين يعيشون في عالم معقد والانتقال إلى عصر الجهاز الذكية، والحاجة إلى قيادة جيدة هو أكبر من ذلك؛ القيادة الروحية توفر بوصلة للتنقل من خلال القرارات الصعبة.

كيف تؤثر المعتقدات الدينية على صنع القرار المالي.

إن استعراض التفاعل بين التمويل والدين لا يظهر فقط علاقة تاريخية طويلة بينهما، ولكن الدين لا يزال يؤثر على صنع القرار المالي.

كيف الصوت هي فاني ماي وفريدي ماك الاسترداد؟

في هذه المقالة، يقدم المؤلفون تقريرا عن نتائج التغيرات في جودة قروض الرهن العقاري في فاني ماي وفريدي ماك من خلال تحليل أكثر من 15 مليون قرض من 2001-2015.